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铜：供给担忧再袭 LME铜再创新高
1、宏观。海外方面，市场对美联储12月降息的预期经历了剧烈波动，成为观察市场情绪的主要线索。美联储内部“鹰鸽”两派观点一度出现显著分歧，部分官员在没有通胀和就业数据指引下，美联储政策应谨慎，但随着美股美债市场的大幅波动，美联储态度发生较大转变，“防止就业市场恶化”成为美联储再度推动降息的主导因素。国内方面，国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，进一步激发民间投资活力、促进民间投资发展；央行发布2025年第三季度中国货币政策执行报告指出，要平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。
2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价仍处历史极低位，表明铜精矿紧张情绪始终未能缓解，成为当前基本面的强支撑因素之一。精铜产量方面，12月电解铜预估产量116.88万吨，环比增加5.96%，同比增加6.69%，国内冶炼企业年底继续有冲产量的动作，精矿持续紧张下产量不降反增，也因硫酸价格的持续高位及出口需求。进口方面，国内10月精铜净进口同比下降31.56%至25.72万吨，累计同比下降4.67%；10月废铜进口量环比增加6.81%至19.66万金属吨，同比增加7.35%，累计同比增加1.97%。库存方面来看，截止11月27日全球铜显性库存较10月末统计增加7.9万吨至80.2万吨；其中LME库存增加24475吨至159425吨；Comex库存增加63562吨至379863吨；国内精炼铜社会库存月度下降0.91万吨至17.35万吨，保税区库存增加0.04万吨至8.89万吨。需求方面，11月铜材加工行业整体开工率环比小幅回升，但因铜价持续高位，终端订单有所放缓，市场维系刚性采购需求。消息面，鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康稳定高质量发展、同时落实好国家反内卷相关政策要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近日再次研究讨论，成员企业达成共识将2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面；
3、观点。11月，铜价维系高位震荡，美股高位回调整理一度带动市场情绪偏弱，但流动性担忧下也推动美联储重新转向鸽派，另外高铜价对下游需求也存在一定抑制，全球显性库存持续增加，且已达到近几年高位水平，不过铜矿供应紧缺的叙事延续；月底随着CSPT压降矿铜产能负荷的倡议以及美联储降息预期推动，LME铜快速上行并创历史新高，沪铜离历史新高也仅一步之遥。进入12月份，美联储12月降息充分定价下，宏观是否仍能维系乐观情绪未知，但从微观角度看，精矿短缺的故事支撑铜维系高估值，但随着淡季来临，微观依然看不到需求的快速释放，因此价格能否持续回升存在不确定性，但铜供需预期矛盾潜在影响下，淡季回调仍可以视为逢低买入持有的机会，关注明年上半年做多机会，预计国内价格波动区间在84000~92000元/吨之间。
镍&不锈钢：等风来
1、供给：印尼镍矿1.2%内贸价格维持23美元/湿吨，1.6%内贸维持52.5美元/湿吨；印尼镍矿升贴水维持25.5美元/湿吨，菲律宾镍矿维持8.0美元/湿吨。12月预计精炼镍产量环比增加6.2%至2.74万吨。镍铁大厂采购价格880元/镍点，贸易商询盘相对积极，工厂报价冷清，12月或有减产。MHP、高冰镍现货周度均价小幅下跌；近日，印度尼西亚某园区部分中间品项目因尾渣坝堆放问题影响企业生产，预计将影响至明年一季度。受此影响，SMM预计，12月MHP产量将下降约6000镍吨。MHP、镍豆、高冰镍生产硫酸镍经济性下降。
2、需求：新能源方面，据钢联数据，2025年12月中国三元前驱体预估产量8.32万吨，环比减4.04%，同比增23.09%，国内及出口需求下降，产量预计下降；三元材料方面，周度三元材料产量环比增加259吨至19261吨，库存环比增加71吨至19361吨 。据乘联会，初步推算11月狭义乘用车零售总市场预计为225万辆左右，环比持平，同比下降8.7%，其中新能源零售可达135万左右，渗透率有望提升至60%。不锈钢方面，月内不锈钢现货价格多数下跌，现货升贴水下跌85元/吨至425元/吨；全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存108.6万吨，周环比上升1.34%，其中300系环比增加1万吨至66.9万吨；11 月粗钢预估排产 345.51 万吨，月环比减少1.7%，同比增加4.12%，其中200系100.43万吨，月环比减少4.7%、300系178.7万吨，月环比减少 0.72%、400系66.38万吨，月环比增加0.6%；10月不锈钢进口环比增加3%至12万吨，出口环比减少14%至35.8万吨，净出口23.3万吨；原料和成品地位震荡，利润变化不大。
3、库存：周内LME库存减少3744吨至254760吨；沪镍库存减少239吨至33309吨，社会库存增加3090吨至55349吨，保税区库存减少200吨至2200吨
4、观点：镍矿方面，镍矿基准价格小幅下跌，但升水运行相对平稳。镍铁-不锈钢产业链来看，镍铁价格成交重心下移，原料支撑转弱，不锈钢周度库存增加，市场表现低迷。新能源产业链，原料端偏紧托底，但12月预计三元前驱体环比下降。一级镍库存压力趋显，12月一级镍产量环比增加，参考SMM一体化MHP生产电积镍成本在11万元/吨支撑，或可考虑逢低布局等待利多兑现，但警惕宏观扰动、海外产业政策调整。
氧化铝&电解铝&铝合金：宏观引领，支撑有力
11月氧化铝期货震荡偏弱，截至28日主力收至2707元/吨，月度跌幅3.1%。沪铝震荡偏强，月内主力收至21610元/吨，月度涨幅1.5%。铝合金震荡偏强，月内主力收至20800元/吨，月度跌幅0.02%。
1．供给：据SMM，11月国内冶金级氧化铝运行产能降至9045万吨，产量747万吨，环比下滑4%，同比增长1.8%。国内运行产能延续高位，11月末河南及山西产线检修升级结束回归复产，广西新投产能进入前期准备阶段。11月国内电解铝运行产能小幅降至4406万吨，产量361.5万吨，环比下滑3.5%，同比增长0.9%，铝水比回落至77%。海外频发减产动态，莫扎尔铝厂宣布停产时间，世纪铝业冰岛冶炼厂产线停槽，力拓澳洲铝厂停产。国内电解铝供给延续高位，广西技改项目复产，山东-云南二期置换项目逐步启槽投产。
2．需求：旺季逐步转淡，11月铝下游加工企业平均开工率62%，环比10月下调0.42%。其中铝板带开工率下调1.15%至66.2%，铝箔开工率下调1.35%至70.75%，铝型材开工率下调1.13%至52.45%，铝线缆开工率下调1.75%至62.2%。再生铝合金开工率上调1.65%至60.45%。铝棒加工费包头持稳，临沂下调40元/吨，其他地区上调20-180元/吨；铝杆加工费多地持稳，山东下调50元/吨。
3．库存：交易所库存方面，11月氧化铝累库2.16万吨至19.64万吨；沪铝累库5548吨至12.37万吨；LME累库8.15万吨至54.11万吨。社会库存方面，氧化铝月度持稳在12万吨；铝锭月度去库2.3万吨至59.6万吨；铝棒月度去库0.7万吨至13.1万吨。
观点：市场预期北方氧化铝厂环保限产动作并未出现，反而出现新投及复产节奏，导致盘面出现明显回调修正。12月在未出现大规模检修前提下，氧化铝延续筑底态势，现货升水继续收敛。12月市场存在较强宏观扰动，美联储降息预期升温，国内市场交易逻辑转为明年政策预期。铝价高位回落带动下游情绪回暖，滞后需求短期逐步兑现，叠加北方发运减量，铝锭去库相对顺畅。随着新能源车购置税抢销进入尾声，以及国网订单匹配陆续结束，预计12月铝价支撑偏强但需求冲量难续，再攀年内新高可能性较低，上方空间仍待多头对于后续宏观动态反馈。
工业硅&多晶硅：量价分离，底部明确
11月工业硅期货震荡偏强，截至28日主力收于9130元/吨，月度涨幅0.33%；多晶硅期货震荡偏强，月内主力收于56425元/吨，月度涨幅0.03%。现货稳中偏强，其中不通氧553#上调100元/吨至9200元/吨，通氧553#上调100元/吨至9500元/吨，421#上调150元/吨至10100元/吨。多晶硅P型月度持稳在4.4万元/吨，N型月度持稳在5.1万元/吨。
1．供给：据百川，预计11月国内工业硅产量38.52万吨，同比下滑2.5%，环比下滑4.9%。月度开炉数减少47台至257台，开炉率下滑6.91%至32.3%。西北地区，新疆大厂月内关停11台矿热炉，甘肃新开1台；西南地区，云南关停21台矿热炉，四川关停25台，重庆关停1台。其他地区，内蒙及河南各新开1台。
2．需求：11月多晶硅产量下滑1.86吨至11.9万吨，同比增长5.3%，环比下滑13.6%。11月DMC产量增加1.1万吨至21.2万吨，同比下滑1.5%，环比增长5.5%。多晶硅联合限产限售下，现货普遍报价坚挺，因下游订单收缩，硅片率先减产降价，目前晶硅龙头企业与下游根据限售开启新订单，少量长单签至年末。因下游对高价较为抵触，大部分仍在协商中。有机硅单体厂响应反内卷号召，开始联合减产挺价减产。新预售单表现较为疲弱，下游接货情绪有限。DMC当前价格跟随成本上调，但为规避累库且稳定客源，单体厂存在让利出货操作。
3．库存：交易所方面，11月工业硅整体去库3.85万吨至19.8万吨，多晶硅去库6.9万吨至21.9万吨。社库方面，11月工业硅整体累库500吨至44.8万吨，其中厂库去库1500吨至26.3万吨；黄埔港累库1000吨至5.6万吨，天津港持稳在7.9万吨，昆明港累库1000吨至5万吨。多晶硅月度累库3000吨至27.9吨。
观点：12月工业硅供给延续南减北增节奏，难有明显减负，但需求有较大降幅空间，多晶硅限额减产，有机硅抱团减产，铝合金环保减产，工业硅重心有成本支撑、无向上驱动，底部震荡为主。12月光伏集中式项目收尾，海外需求同步下滑，组件端大版型订单大幅缩水，产业链需求负反馈效应加剧，但情绪难以传导至硅料端。硅料厂延续强势挺价、叠加盘面近月挤仓和正套操作，现货不跌反涨。预计12月硅料厂延续减产降库不降价策略，市场量价分离、有价无市特征愈发明确。
碳酸锂：边际或将转变
1、供给：周度产量环比减少265吨至21865吨，其中锂辉石提锂环比增加20吨至13364吨，锂云母产量环比增加50吨至3021吨，盐湖提锂环比减少400吨至3225吨，回收料提锂环比增加65吨至2245吨。
2、需求：周度三元材料产量环比增加259吨至19261吨，库存环比增加71吨至19361吨；磷酸铁锂产量环比增加4690吨至95713吨，库存环比增加1757吨至104341吨。据乘联会，初步推算11月狭义乘用车零售总市场预计为225万辆左右，环比持平，同比下降8.7%，其中新能源零售可达135万左右，渗透率有望提升至60%。
3、库存：周度库存环比减少2452吨至115968吨，其中下游去库2452吨至41984吨，其他环节库存增加1780吨至49660吨，上游库存环比减少1780吨至24324吨
4、观点：消息面，江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝锂矿非油气采矿权变更登记（含续期）进入受理阶段。周度数据来看，供减需增带动总库存周转天数下降至26.3天。然而，从后市演绎的角度来看，复产预期叠加下游初步排产数据来看，基本面或将呈现供增需减的情况，导致去库速度放缓或出现累库，利多因素边际走弱，因此，当前价格继续追涨面临较大风险。周五持仓库存比大幅偏离，主要是受集中注销影响，11月28日仓单库存大幅减少所致，需关注回流情况。从资金角度来看，当前加权合约持仓基本维持在100万手以上，如若出现价格滞涨，持仓的下降或将对盘面价格扰动较大。
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责任编辑：李铁民
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