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股指：12月震荡为主
1、指数高位回落
11月，Wind全A缩量震荡，收跌2.22%，日均成交额1.9万亿元。中证1000下跌2.3%，中证500下跌4.08%，沪深300月度下跌2.46%，上证50下跌1.39%。经过本轮回调，各指数估值回到近5年1倍标准差以内，继续回落风险降低。板块上，电子、计算机、电力设备等板块回调幅度较大，拖累指数下行，但近期相关板块已经止跌企稳，出现反弹，预计12月板块轮动为主。资金层面情绪有所回落，但并不存在显著的空头情绪，融资余额11月小幅减少135亿元；新成立股票型基金304亿元，混合型基金235亿元，普遍将在未来三个月建仓，增量资金仍在路上。
2、政策真空期预计震荡为主
随着6月以来的流动性行情告一段落，市场重新聚焦基本面逻辑，目前以AI为首的新质生产力题材普遍对未来三年的增长水平存在乐观预期，尤其是科技领域的上游硬件制造环节，供需错配下涨价预期明显，中期盈利能力可观。但是，对应题材自6月以来涨幅均较大，临近年底缺乏进一步事件性催化，自11月逐渐进入震荡行情。另一方面，以消费和周期题材为首的传统经济领域仍然处在震荡复苏的过程中，尽管存在一些补涨的逻辑，但短期很难进入基本面牛市。在此背景下，市场成交量和波动率逐渐降低，风险偏好下降，预计指数短期以震荡为主。海外科技股同样存在预期分化，AI实际盈利能力受到质疑，美国政府停摆导致经济数据真空，美联储对于12月降息表态偏鹰，均导致美股科技股近期回调。
3、三季报相对亮眼
A股三季报表现出几个明显特征：（1）总量层面继续企稳回升；（2）板块间分化明显；（3）科技上游制造表现异常突出。截止今年三季度，全市场各主要财务指标已经连续4个季度回升，全市场剔除金融后营收累计同比增速0.74%，净利润累计同比增速1.89%，ROE为6.34%。在没有政策转向和巨大外部冲击的情况下，目前基本可以确定本轮经济周期的底部已于2024年三季度出现。
国债：降息预期较弱，债市延续震荡
1、债市表现：11月初央行买卖国债利好落地，此外MLF和买断式逆回购继续延续净投放，资金面整体宽松，但市场对于央行降息的预期较低，债市呈现利好出尽行情，国债收益率震荡小幅上行，收益率曲线陡峭化。截止11月28日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.42%、1.62%、1.84%、2.19%，较10月31日分别变动1.61BP、5.21BP、4.58BP、4.20BP。截止11月28日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.378元、105.745元、107.94元、114.49元，较10月31日变动分别为-0.16%、-0.30%、-0.68%、-1.88%。
2、政策动态：11月逆回购灵活投放，全月累计净投放48056亿元，到期53618亿元，净回笼5562亿元，11月底逆回购余额15118亿元。央行于11月25日开展10000亿元MLF操作，期限为1年期，因当月有9000亿元MLF到期，11月MLF超额续作1000亿元，这也是央行连续9个月加量操作MLF。此外，央行11月通过买断式逆回购净投放5000亿元中长期资金，两项工具合计净投放中长期资金6000亿元。债市偏空运行的背后，是市场短期降息预期的下降。一是央行三季度货政报告重提“跨周期调节”。二是10月金融数据发布后，官媒随即刊文称，“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果。三是在经济基本面边际走弱的背景下，财政政策以及新型政策性金融工具适时加力，完成全年经济增速目标压力较小，货币政策在保持流动性合理充裕的情况下，降息的必要性偏低。截止11月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.43%、1.52%、1.30%、1.47%，较10月31日分别变动1.83BP、2.99BP、-1.51BP、1.17BP。
3、债券供给：本月，政府债发行19571亿元，到期量6786亿元，净发行12785亿元，其中国债净发行6108亿元，地方债净发行6677亿元。截止11月国债累计净发行62348亿元，发行进度93.62%；地方债累计净发行71231亿元，发行进度92.51%。本月，新增专项债发行4922亿元，1-11月累计发行44568亿元，发行进度96.9%，年内剩余额度1432亿元。
4、策略观点：展望12月，资金宽松但降息预期较弱，经济边际走弱但整体保持韧性，通胀延续温和回升态势，预计年内延续窄幅震荡走势。
宏观：为明年经济平稳开局蓄力
中国11月官方制造业PMI 49.2，预期49.3，前值49.0。中国11月非制造业PMI49.5，预期50.0，前值50.1。中国10月综合PMI49.7，前值50.0。整体来看，产需两端有所改善。生产指数和新订单指数分别为50.0和49.2，比上月上升0.3个和0.4个百分点，其中生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善。外需指数有所回升，新出口订单回升1.7个百分点至47.6，港口高频指标显示 11 月出口或仍维持韧性。服务业商务活动指数回落。受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5，比上月下降0.7个百分点。建筑业商务活动指数回升。建筑业商务活动指数为49.6，比上月上升0.5个百分点，建筑业景气水平有所改善。据卓创资讯，近期水泥磨机开工负荷有一定上升。市场虽然进入淡季，但部分省份在市场临近收尾阶段也出现赶工情况，在降温到零下前，部分地区需求短暂增长。
无论是制造业PMI还是非制造业PMI都处于弱复苏的格局。中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程。四中全会公报强调“要大力提振消费” ，全年“深入实施提振消费专项行动”。“十五五”规划建议中提到“居民消费率明显提高”、“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。对于年内经济工作部署，四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，“宏观政策要持续发力、适时加力”。四季度 GDP 增速实现 4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大。
10月经济数据和11月高频数据显示实体经济活动降温，人民币贷款需求相应也偏弱。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。考虑到12月进入需求淡季，叠加前期发放的5000亿政策工具效果尚未显现，预计更多的增量政策或留至明年年初，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。
贵金属：市场“要挟”美联储 贵金属齐走高
1、伦敦现货黄金震荡走高，月度上涨5.39%至4002.69美元/盎司，盘中价格创出历史新高4218.55美元/盎司；现货白银表现更为强势，再创历史新高，月度上涨15.91%至56.397美元/盎司；现货铂金止住跌势，月度上涨10.35%至1668.5美元/盎司；现货钯金先抑后扬，月度上涨0.81%至1448.16美元/盎司。金银比降至75附近。截止10月14日美国CFTC持仓显示，黄金总持仓较上次统计增仓229张至485788张，非商业持仓净多数据减仓28040张至203916张；白银持仓显示总持仓较上次统计增仓5941张至172415张，非商业持仓净多数据减仓3036张至43181张；铂持仓显示总持仓较上次统计减仓2225张至88642张，非商业持仓净多数据增仓612张至18953张；钯持仓显示总持仓较上次统计减仓1098张至21673张，非商业持仓净空数据减仓1880张至1013张。Comex库存，截止11月29日黄金库存月度下降56.33吨至1130.83吨；白银库存下降798.32吨至14207.21吨。NYMEX库存，截止11月28日铂期货库存月度下降15.54吨至191.68吨；钯期货库存下降2.67吨至53.87吨
2、11月贵金属市场主要受两方面因素影响。一是，核心驱动逻辑紧紧围绕美联储货币政策路径的预期变化展开。本月，市场对美联储12月降息的预期经历了剧烈波动，成为金价起伏的主要线索，美联储内部“鹰鸽”两派观点一度出现显著分歧，部分官员在没有通胀和就业数据指引下，美联储政策应谨慎，但随着美股美债市场的大幅波动，美联储态度发生较大转变，“防止就业市场恶化”成为美联储再度推动降息的主导因素。美联储12月降息概率由30%左右快速升至80%以上，由此也开启了黄金的“绝对反击”。二是俄乌冲突在11月出现微妙变化。美国总统特朗普提出的“28点和平计划”一度让市场对局势缓和抱有期待，略微压制了避险情绪。然而，俄罗斯方面后续表态保守，称和平协议“为时尚早”，且俄军对基辅发动了新的打击，导致局势再度紧张。与此同时， 中东局势显著升级，黎巴嫩真主党高级领导人在以色列空袭中身亡，这一事件加剧了该地区的局部动荡。白银在良好的基本面及金银比回归预期下，为其价格上涨提供了额外动力，随着金价上升银价也出现快速突破并创历史新高；铂钯本月也止住跌势，出现企稳回升之势，且随着国内广期所铂钯期货上市，市场看多情绪显著回升，资金的青睐也成为推动价格因素之一。
3、趋势来看，黄金在美联储降息周期、地缘政治以及美元信用下降等因素影响下，市场潜在避险因素难以有效下降，成为黄金中长期上涨的核心因素。另外，美股对流动性的依赖也无形中“绑架或要挟” 美联储，货币政策不得不维系宽松态势，这也令市场对美联储“独立性”再度产生担忧。而对其他贵金属来说，无论是站在金银比、金铂比以及金钯比回归的宏大叙事角度，还是站在各自的基本面角度，价格后期向上的空间或大于黄金。进入12月，美联储降息几乎已完全被市场定价，俄乌地缘整体也朝着缓和方向发展，因此在市场再次出现过热之时，需警惕多头拥挤带来的技术性回调风险，“利多落地”的信号都可能触发贵金属价格的快速调整，特别是银铂钯，价格弹性大于黄金，调整幅度相比黄金可能也会更大。投资者应认识到，当前贵金属市场已进入高波动阶段，操作上 切忌追涨杀跌。稳健的做法是： 控制整体仓位，采取分批次买入策略以平滑成本或跨品种套利策略。
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责任编辑：李铁民
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